Der US-DOLLAR - Flossbach von Storch Podcast

Der US-Dollar gilt weltweit als Leitwährung. Seine dominante Stellung spiegelt sich in den Währungsreserven der Notenbanken. Doch nun hat insbesondere China einen Gutteil seiner US-Dollar-Reserven in Gold getauscht.

Wer die Welt durch die Brille eines US-Notenbankers sieht, könnte zufrieden sein. Schließlich ist der US-Dollar eine Währung der Superlative: Rund 57 Prozent der weltweiten Währungsreserven sind in US-Dollar denominiert, bei deutlich mehr als 80 Prozent des Devisenhandels ist der US-Dollar Teil des gehandelten Währungspaares, und auch die Auslandsnachfrage nach der physischen US-Währung ist enorm. Von den knapp 2,4 Billionen US-Dollar an umlaufenden US-Banknoten und -Münzen befindet sich nach einer Schätzung der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) rund die Hälfte in nicht US-amerikanischen Händen. Bei den 100-Dollar-Scheinen sind es schätzungsweise sogar zwei Drittel der Banknoten. Offenkundig ist also der US-Dollar international beliebt und verfügt über eine Ausnahmestellung. Allerdings entsteht derzeit der Eindruck, dass die US-Dollar-Dominanz Risse bekommt. Insbesondere China, die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt, reduzierte in den vergangenen Jahren seine Dollar-Reserven erheblich. Gerät damit die Vormachtstellung des US-Dollars als Weltleitwährung ins Wanken?

China hat bereits seit einigen Jahren behutsam US-Dollar-Engagements abgebaut. Sichtbar wird dies an den gesunkenen US-Dollar-Reserven der chinesischen Notenbank, die üblicherweise in US-Staatsanleihen investiert werden. Hielten chinesische Investoren im Jahr 2013 US-Staatspapiere im Gegenwert von zeitweise gut 1.300 Milliarden US-Dollar, ist dieser Betrag um mehr als 500 Milliarden US-Dollar geschrumpft. China ist also offenbar bemüht, die Abhängigkeit vom US-Dollar gezielt zu reduzieren. Aus chinesischer Sicht ein plausibler Schritt. Einerseits ist der seit Jahren schwelende Handelskonflikt mit den USA Anlass genug, um sich nach Alternativen zum US-Dollar umzusehen. Zudem könnte China die von den Vereinigten Staaten und Verbündeten verhängten Sanktionen gegen Russland als Fingerzeig verstehen, sodass der US-Dollar als Reservewährung weniger attraktiv erscheint. So wurden keine vier Wochen nach dem russischen Überfall auf die Ukraine im Ausland befindliche Devisenreserven der russischen Zentralbank eingefroren. Dadurch verlor Russlands Notenbank seinerzeit den Zugriff auf einen Großteil ihrer knapp 600 Milliarden US-Dollar umfassenden Währungsreserven. Doch auch wenn es nicht an Motivation fehlen dürfte, ist es gar nicht so einfach, den US-Dollar zu ersetzen. In der Praxis gibt es für mögliche geopolitische Kontrahenten kaum Alternativen zum US-Dollar, da andere wichtige Reservewährungen – wie der Euro, der japanische Yen oder das britische Pfund – allesamt von engen Verbündeten der USA ausgegeben werden. Andere Möglichkeiten wie der chinesische Renminbi sind international kaum gefragt. Die führende Rolle des „US-Dollar-Blocks“ bei den Währungsreserven wird von der Tatsache untermauert, dass die USA und ihre Verbündeten die Weltwirtschaft und die internationalen Finanzmärkte noch immer dominieren. Sie standen zuletzt für mehr als 50 Prozent der Weltwirtschaftsleistung, und ihr Fußabdruck bei den ausstehenden internationalen Anleihen ist sogar noch größer. Mehr als 80 Prozent der Ende 2023 ausstehenden internationalen Anleihen waren in US-Dollar oder Euro denominiert. Insofern wirkt es auf kurze Sicht wie ein kaum lösbares Unterfangen, sich „geräuschlos“ in großem Umfang davon zu lösen. Bislang bemühten sich China und einige weitere Schwellenländer, eine Reduktion der US-Dollar-Bestände angesichts fehlender Alternativen in Gold umzuschichten. Nicht ganz überraschend war China im Jahr 2023 mit 215 Tonnen an Nettogoldkäufen der größte Goldkäufer unter den Notenbanken. In Summe ist das bislang aber eher eine schleichende Abkehr vom US-Dollar. Während China versucht, die eigene Abhängigkeit vom US-Dollar zu reduzieren, zeigt sich in einem afrikanischen Land, wie groß die Wertschätzung für die Weltleitwährung noch immer ist. In Simbabwe, das die berühmten Viktoriafälle beheimatet, vertrauen die knapp 17 Millionen Einwohner dem US-Dollar weit mehr als der eigenen Landeswährung. Kein Wunder – erlebten die Bewohner in den vergangenen Jahrzehnten wiederholt eine waschechte Hyperinflation. So lag die Inflation bereits 2006 bei mehr als 1000 Prozent. Im Juli 2008, als das Statistische Zentralamt von Simbabwe letztmalig für dieses Jahr Inflationszahlen berichtete, soll die jährliche Teuerungsrate bei mehr als 200 Millionen Prozent gelegen haben. Versuche der Regierung, die galoppierende Inflation in diesen Jahren durch eine Kontrolle der Preise für Grundnahrungsmittel und Dienstleistungen einzudämmen, waren gescheitert. Mehr als zehn Jahre später überschritt die Teuerung im Jahr 2020 nochmals die Marke von 500 Prozent. Vom Vertrauen in die eigene Währung konnte lange keine Rede mehr sein. Die Sehnsucht nach Alternativen ist groß.

Im Ergebnis hat sich die Wirtschaft des Landes in Richtung einer vollständigen US-Dollarisierung bewegt. Nach Angaben der Reserve Bank of Zimbabwe hat der US-Dollar einen Anteil von mehr als 80 Prozent an allen Transaktionen im Land. Momentan ist das unproblematisch, weil die Leistungsbilanz Simbabwes in den vergangenen Jahren positiv war. Entsprechend kommen neue Devisen ins Land. Eine Garantie, dass dies auch in Zukunft so bleibt, gibt es aber nicht.

Im April 2024 wurde daher eine (erneute) Währungsreform beschlossen. Zunächst muss aber neues Vertrauen in die landeseigene Währung geschaffen werden. Die Banken konvertierten den „Zimbabwe-Dollar“ in die neu geschaffene Währung namens „Zimbabwe Gold“. Zunächst wird die neue Währung parallel zum US-Dollar in der Wirtschaft genutzt – in der Hoffnung, dass sich ihre Nutzung sukzessive erhöht. Vertrauensstiftend soll wirken, dass „Zimbabwe Gold“ vollständig durch Währungsreserven und Gold gedeckt ist. Am 5. April 2024, dem Tag der Währungsumstellung, betrugen die Währungsreserven der Notenbank 100 Millionen US-Dollar an Barmitteln sowie 2,5 Tonnen Gold (im Gegenwert von rund 185 Millionen US-Dollar per 5. April 2024). Damit waren die Währungsreserven zum Zeitpunkt der Währungsreform rund dreimal so viel wert wie die in Landeswährung gehaltenen Bargeldbestände.

Ein Erfolg der neuen Landeswährung ist also eng an das Vertrauen in die Währungsreserven geknüpft. Gesetzt den Fall, dass eine erfolgreiche Währungsreform perspektivisch zu einer schwindenden Nachfrage nach US-Dollar in Simbabwe beitragen könnte, wäre dies daher auch nicht als Zeichen der Schwäche der Weltleitwährung zu interpretieren. Vielmehr könnte das Vertrauen in den US-Dollar (und das Gold) als Reservewährung einen solchen Erfolg überhaupt erst möglich gemacht haben.

Aber was sind die Vorzüge des US-Dollars, die ein derartiges Vertrauen begründen? Historisch gesehen profitierte der US-Dollar zunächst von seiner Leitfunktion im Rahmen des Bretton-Woods-Systems. Im Bretton-Woods-System verständigten sich 44 Staaten im Juli 1944 auf ein internationales Währungssystem mit festen Wechselkursen zum US-Dollar als Leitwährung. Dabei verpflichteten sich die USA zu einer „Goldeinlösungsgarantie“. Sie versprachen, jederzeit Gold zum festgelegten Kurs von 35 US-Dollar je Feinunze einzulösen. Dass der US-Dollar die Ankerwährung im Bretton-Woods-System wurde, begründete sich im Wesentlichen damit, dass gegen Ende des Zweiten Weltkriegs schätzungsweise 70 Prozent der weltweiten Goldreserven in den USA lagerten – eine direkte Einlösbarkeit nationaler Währungen wie zu Zeiten des Goldstandards erschien daher nicht praktikabel. Anfang der 1970er-Jahre brach das Bretton-Woods-System jedoch zusammen, nachdem die US-Währung angesichts hoher US-amerikanischer Defizite unter Druck geriet. Die Goldbindung wurde aufgegeben. Dennoch behielt der US-Dollar seinen Status als Leitwährung. Die bis heute bestehende US-Dollar-Fakturierung eines erheblichen Teils des internationalen Warenhandels dürfte ein Grund für die anhaltende Leitfunktion des US-Dollars gewesen sein. Zum anderen hatten die USA mit ihrem als besonders liquide und sicher geltenden Kapitalmarkt den Status eines „sicheren Hafens“. Noch immer gilt, dass der US-Kapitalmarkt seinesgleichen sucht. Kein anderes Land, kein anderer Währungsraum ist in der Lage, diesen zu replizieren. Der US-Aktienmarkt ist mit einer Marktkapitalisierung von zuletzt rund 60 Billionen US-Dollar mehr als dreimal so groß wie der europäische. Auch die Tiefe des US-Anleihenmarkts ist unerreicht – marktfähige US-Staatsanleihen im Gegenwert von mehr als 25.000 Milliarden US-Dollar sprechen für sich und werden um einen zweistelligen Billionenbetrag an US-Dollar-Unternehmensanleihen ergänzt. Dieser unvergleichbare Pool an liquiden Anlagemöglichkeiten in einem offenen Markt hat die Auslandsanlagen in den USA über die Dekaden kontinuierlich anwachsen lassen. Mittlerweile sind Nicht-US-Bürger im Umfang von mehr als 50 Billionen US-Dollar in den USA investiert, was per Ende 2023 knapp 200 Prozent der jährlichen US-Wirtschaftsleistung entsprach . Auf der Suche nach der Weltleitwährung führt vorerst also kaum ein Weg am US-Dollar vorbei. Hinter der zukünftigen Bedeutung des US-Dollars stehen dennoch einige Fragezeichen.

Da wäre zum einen das chronische Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten von Amerika, das für sich genommen für eine erhöhte US-Nachfrage nach Auslandsdevisen und damit eine US-Dollar-Abwertung sprechen würde. Seit 1992 hat die weltgrößte Volkswirtschaft ausschließlich Leistungsbilanzdefizite verbucht, die zumeist auch recht üppig ausfielen. Im Schnitt betrug das Defizit rund drei Prozent des Bruttoinlandsprodukts. In absoluten Zahlen hat sich seither ein kumuliertes Leistungsbilanzdefizit von etwa 15.000 Milliarden US-Dollar angehäuft. Dass der US-Dollar angesichts dieser chronischen und signifikanten Leistungsbilanzdefizite nicht abwertete, hat einen einfachen Grund. Denn spiegelbildlich zum Leistungsbilanzdefizit haben Ausländer auch immer größere Summen in den US-Kapitalmarkt investiert und eine mögliche US-Dollar-Abwertung konterkariert. Somit ist das erhebliche Leistungsbilanzdefizit auch eine Konsequenz des Leitwährungsstatus. Denn die weltweite Nachfrage nach dem US-Dollar zu Anlage-, Transaktions- und Reservezwecken mündet in einer Höherbewertung des US-Dollars. Per Saldo hatten Ausländer zuletzt rund 22.500 Milliarden US-Dollar mehr in den USA investiert als US-Bürger ihrerseits im Ausland angelegt hatten. Und ebendieser Stärke des US-Kapitalmarkts wohnt zwangsläufig auch ein Risiko für den US-Dollar inne. Denn würden die Auslandsinvestoren ihre US-Dollar-Bestände rasch liquidieren, könnte der dadurch ausgelöste Wertverlust den Status des US-Dollars als Weltleitwährung gefährden. Gleichwohl ist dieses Risiko momentan eher theoretischer Natur, da es für Auslandsinvestoren an restlos überzeugenden Alternativen zum US-Dollar fehlt und insbesondere die den USA nahestehenden Teile der Auslandsinvestoren kein Interesse an einem plötzlichen Wertverfall des US-Dollars haben dürften.

Neben der Abhängigkeit von einer großen ausländischen Investorenbasis besteht ein weiterer Risikofaktor für den Status des US-Dollars in größeren Verschiebungen der „Weltordnung“. Die Region Asien-Pazifik hat in den vergangenen Jahrzehnten enorm an weltwirtschaftlichem Gewicht gewonnen. Lag der Anteil der Region an der Weltwirtschaftsleistung im Jahr 2010 noch bei 27,4 Prozent, stieg dieser bis 2020 auf 33,5 Prozent an. Nach Prognosen der Asian Development Bank könnte dieser Anteil bis 2050 sogar auf gut 50 Prozent klettern. Mit einer Verlagerung der weltweiten Wirtschaftsaktivitäten in den asiatischen Raum spricht dann auch einiges dafür, dass die internationale Relevanz asiatischer Währungen steigen dürfte. Dabei gilt der chinesische Renminbi als natürlicher Herausforderer des US-Dollars. Schließlich ist China schon heute die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt. Das Muster, wie etwa der Renminbi zukünftig profitieren kann, ist dabei eindeutig: Ein höherer chinesischer Anteil am weltweiten Handel erhöht – gemessen an den in Renminbi fakturierten Importen – zunächst die Nutzung des Renminbis im internationalen Zahlungsverkehr. Länder, die mehr Handel mit China treiben, dürften in der Folge auch mehr Renminbi-Reserven vorhalten. Damit könnte der Anteil des Renminbis an den Gesamtreserven in Zukunft steigen. Allerdings gibt es für den Renminbi eine Vielzahl von Faktoren, die gegenläufig wirken und über die bloße Wirtschaftskraft einer Nation hinausgehen, insbesondere (geo-)politische Interessen. Im Ostchinesischen Meer etwa sehen China und Japan einige Inseln gleichermaßen als ihr Territorium an. Der Grenzkonflikt mit Indien konnte nach dem Grenzkrieg von 1962 nie abschließend gelöst werden. Noch prominenter sind die Auseinandersetzungen um den Inselstaat Taiwan, dessen Bevölkerung sich seit Jahren um die Möglichkeit einer chinesischen Invasion sorgt. Das zeigt, dass es für China allein im asiatischen Raum schwierig werden könnte, den Renminbi angesichts solcher politischen Streitigkeiten als eine Art Leitwährung zu implementieren. Im Umgang mit westlichen Industrienationen dürfte dies wohl noch schwerer werden. Zudem kann die Bereitschaft, auf Renminbi lautende Reserven anzuhäufen, eingeschränkt werden, wenn die Möglichkeit, sie einzusetzen, begrenzt ist und sie bei Bedarf nicht ausreichend liquide sind. In diesem Zusammenhang wäre wohl eine vollständige Liberalisierung des chinesischen Kapitalmarkts vonnöten. Doch ist die Frage, wie wahrscheinlich ein solches Szenario ist. Denn eine zunehmende Öffnung der Kapitalmärkte ist auch immer mit Risiken für die eigene Währung verbunden. Offene Kapitalmärkte ziehen schließlich nicht nur das Kapital ausländischer Investoren an. Sie ermöglichen auch den heimischen Investoren, ihr Geld im Ausland anzulegen. Aus Sicht einer autokratischen Regierung könnte mit einer Liberalisierung daher ein unerwünschter Kontrollverlust einhergehen.

Barry Eichengreen, Wirtschaftsprofessor an der renommierten US-Universität in Berkeley, sorgte mit einer Schlagzeile im „Wall Street Journal“ für Aufsehen, als er erklärte, dass „die Herrschaft des Dollars bald zu Ende ist“. Nun ist es unter Wirtschaftswissenschaftlern nicht unüblich, dass sich der ein oder andere Vertreter auch mal zu selbstbewussten Thesen hinreißen lässt. In diesem Fall gibt es allerdings eine Besonderheit. Denn Eichengreen ließ sich diesen Abgesang auf den US-Dollar vor mehr als zehn Jahren entlocken. Warum das relevant ist? Weil eine gewisse US-Dollar-Skepsis offensichtlich kein neues Phänomen ist. Was vor rund 15 Jahren die Finanzkrise war, könnten heute Sorgen um den chinesischen Abnabelungsprozess vom US-Dollar sein. Fakt

ist: Der US-Dollar hat schon viele Skeptiker überstanden. Auch gibt es gute Gründe anzunehmen, dass die USA noch einige Zeit die Leitwährung stellen dürften. Die Akzeptanz als „internationale Währung“ wird in der Regel anhand von drei Dimensionen bewertet: der Verwendung als Wertaufbewahrungsmittel, als Tauschmittel und als Rechnungseinheit. Ungeachtet von so manchen alarmieren den Schlagzeilen dominiert der US-Dollar weiterhin in diesen drei Bereichen, und zwar mit großem Abstand zu jeder anderen Währung. Aus Sicht eines US-Notenbankers bleibt allerdings ein kleiner Wermutstropfen. Denn am Ende sind es nicht die US-Notenbanker und auch nicht die US-Bürger, die allein über den Erfolg des US-Dollars entscheiden. Vielmehr ist es die Gunst der Auslandsinvestoren, die den äußeren Wert einer Währung entscheidend beeinflusst. Doch spricht nicht zuletzt der unvergleichliche US-Kapitalmarkt dafür, dass der US-Dollar die Finanzwelt noch viele Jahre als Leitwährung prägen wird.